尊敬的客户，您好！

2020年终于跌跌撞撞的过去了。这一年过的十分不易，许多人在过去的一年中深刻感受到了人生的艰辛，不幸的甚至经历了生离死别，而大多数像你我一样的普通人，在彷徨之余更多是见证了各种奇迹与匪夷所思。

然而作为股票投资人，我们还是幸运的。在疫情开始之初，大概没有人能想到2020年的资本市场竟然会是一个丰收大年。在世纪大灾之下，股票投资人犹如坐上了诺亚方舟，在温暖的船舱中俯看这个受虐的星球。

我们组合的年度投资收益率也超过了年初预定的目标（收益率表附后），虽然与其他机构相比并不显得非常出彩，但考虑到今年这样特殊的环境，我们对此收益基本还是满意的。当然，回头检讨全年的投资，还是有很多遗憾之处，也犯了一些错误，我们本是可以做的更好的。

“赛道”和“人”

2020年我们投资组合的主要收益来源于白酒、家电和中药领域的头部公司。白酒和家电是“老朋友”了，它们这几年持续的为组合贡献超额收益，而中药股的投资则是今年的一个突破，我们近年来一直力图在大健康领域有所作为，今年终于抓住了一个难得的上车机会，但从方法论上，我们还是以看消费品的框架来研究中药股，只是在这其中要考虑一些医疗产业的特有因素。

虽然我们在白酒股上今年仍然获得了较大的收益，但遗憾的是，我们过于集中于龙头白酒公司，因而错失了其他白酒股精彩纷呈的表现。去年，我们看好整个高端白酒的产业景气，对三大高端白酒股都进行了一篮子投资。而今年，我们过于担忧了疫情对商务宴请和居民购买力的伤害，在白酒股上的投资是过于保守了。

事后反思，除了疫情控制较好、经济复苏比预期来的更快等客观原因外，管理层的积极作为在今年不利的环境下对于白酒公司迅速走出困境发挥了决定性作用。五粮液、泸州老窖、山西汾酒等公司，大概在3、4年前都发生了公司治理的巨大变化。管理层换人、股权激励、销售体系改革等，在过去几年都持续推进。这些管理变革为应对今年的突发疫情提供了底层的制度保证。

由此我们更深刻的体会到，在这个世界上，只有极个别的公司能基本只看“赛道”而不太需要关注“人”的因素，而大多数公司都需要有优秀的企业家领袖带领冲锋陷阵，哪怕是像白酒这样看似能够躺着挣钱的行当。

因此，在“赛道”和“人”这两个投资最重要的考察因素方面，我们需要将后者的权重提升。今年我们对家电龙头公司的投资之所以能够坚持下来正是与此思考有关。

上半年，我们观察到空调行业格局的巨大变化，多年形成的行业排序发生了异位。表面上看是疫情下空调线上销售对线下销售的巨大冲击，其实背后是不同企业近年来应对互联网浪潮的不同策略的结果，而更实质的是体现了不同企业家的战略眼观和执行力。所以，如果仅是投空调行业竞争格局变化，那么今年已经发生了，在股价第一阶段上涨后就应该了结这笔投资。而如果投的是企业家的能力，相信企业家能够带领公司突破家电行业的天花板，不断拓展新的行业边界，那么对该家电公司的投资就远没有结束。

“知人知面不知心”，从某种程度上说，对“人”的评估比对“赛道”的评估更难。所以李录提到，他其实也很佩服一种人，他们有勇气说，“反正不管我得到多少信息，不管他们给我做多么漂亮的展示，我对管理层的了解也就止步于此。我知道这是场秀，所以我干脆完全不去考虑管理层的影响。”

我想，可能还得靠“时间”这个变量去解决这个问题，所谓“路遥知马力，日久见人心”，评估一个企业家是否足够优秀还得看在过往的数个经营周期中，是否能够多次的做对了选择。我们未来组合中的大部分资产会更多的配置给这样的企业家。

“不被世界改变的和改变世界的”

今年在投资圈流行一段话，“投资就是要投不被世界改变的和改变世界的”。这么说来，我们的投资标的基本上属于“不被世界改变的”东西。对于“改变世界的”投资，我们当然也希望能够拥有这样的标的，但对它形成深刻的认知总是还有距离。

例如，我们也知道过去二十年来生物技术取得了突破性进展，有些癌症已经可以治愈（最著名的案例是2015年美国前总统卡特的黑色素瘤被治愈了）。另一方面，随着大量的海外人才回归，加上政策鼓励和资本加持，中国的生物创新药公司正呈井喷式发展。对生物医药公司的投资可以说是就属于“改变世界的”投资。但只有这样的情怀是不够的，事情远没有这么简单。

唐纳德.基尔希（Donald R. Kirsch）博士是一位有35年药物研发经验，拥有24项药物专利，撰写了50篇论文，曾在惠氏（Wyeth）、施贵宝（Squibb）等美国一线医药公司担任研究团队主管和首席科学家的顶尖药物科学家，2017年他出版了《猎药师》（The Drug Hunters）这本书，在书的引言中他就说道：

“教我药理学课程的教授曾经告诉我，在95%的情况下，病人去看医生并不能得到什么帮助。大部分情况下，要么病人的身体并不需要医生的干预，就自行痊愈了，要么疾病已经发展到无药可医的地步，医生也无计可施。他认为，只有在5%的情况下，医生的治疗才会起决定性作用。5%的概率看上去很低，但医药研发者研发药物成功的概率只有0.1%，相比5%要高得多。”

因此新药研发是一个概率极低的事情。基尔希在书中回顾了百年来人类的一系列重要药物发现，包括麻醉药、抗生素、胰岛素、避孕药、抗抑郁药等，这些新药的发现无一不是歪打正着，偶然或运气的成分相当大。并且，虽然今天的化学和生物技术极大发展，但基尔希认为：

“尽管大型制药公司付出了巨大努力，但21世纪猎药的主要技术跟5000年前并没什么两样：煞费苦心地从数量庞大的混合物中抽样做实验，希望能有一种是有效的”，……“我的绝大部分同事都毕业于一流的研究型学府，在配备了高科技设备的顶尖实验室工作，穷尽毕生精力研究各种生物活性分子，最终却一无所获，并没有发现任何能安全有效改善人类健康状况的化合物。”

所以药物研发是一个“运气比智慧重要”的行当。终其原因，基尔希认为“所有问题的根源在于人体”，“人体是一个异常复杂的分子系统，身体各个组成部分之间的关系变化多端，而且每个个体都有其不同特征。对于人体的生理活动，我们只了解其中很小的一部分。”

人体结构太复杂，这个世界更复杂。在未来的投资道路上，对于参与“改变世界的投资”虽然我们心向往之，但仍然会小心谨慎，而不去刻意为之。

“泡沫化生存”

2019、2020年连续两年都是核心资产的丰收大年，但无须讳言，2020年的上涨主要是由估值推动，部分核心资产的泡沫已经较大，尤其是在消费、医药、新能源等少数领域。如何看待目前的核心资产泡沫，这个泡沫是否存在短期内破灭的可能？对这个问题的回答可能对明年的投资至关重要。

A股上一次的核心资产大泡沫还是出现在06、07年的大牛市。当时万科、招行等公司的动态市盈率最高给到了50多倍PE。虽然今天它们8-10的PE还仍然被市场嫌弃，但站在07年的那个时点，50倍的万科、招行也并不是那么的不可理喻。

以万科为例，毕竟那时中国的城市化刚刚开始，上海、深圳的房价均价不到1万，展望十年后均价10万，辅以10倍以上的开发面积增量空间，这种量价均有10倍空间的龙头公司，给50倍市盈率没有任何的违和感。

之所以万科、招行的股价16、17年才回到07年的高点，用了十年的时间来消化估值，一是因为中国经济政策发生了重大转向，对金融地产从鼓励发展转变到抑制甚至打压，二是这些行业本身就有较强的周期性。

考虑到全球较长时间都将难以走出低增长泥潭，各国利率将长期处于低水平状态，而稳定性和成长性都显优势的中国资产将长期保持对国际资本的吸引力。同时，中国居民资产配置结构的大调整已经开启，A股核心资产高估值很可能在较长的时间得以维持，特别是那些周期属性较弱、有强烈企业家精神的公司，基本不太可能会有低估的时候出现。

所以，对投资人来说，未来较长时间都要学会“泡沫化生存”，少数核心资产的价格很可能将会像纽约、伦敦、深圳这样的世界级核心城市的房价一样坚挺。

当然，我们需要警惕那些披着核心资产外衣的强周期股和技术股。商业社会的本质就是竞争，大部分高回报生意模式都会被竞争的洪流冲垮，只是时间问题。过高的估值只会让这一时间来的更早，因为它会对外在资本形成强烈的入局吸引力。

同时，还需要承认的是，虽然我们认为有些稀缺公司的高估值会得以维持，但收益率最丰厚的那个阶段可能也已经过去，2021年我们需要降低收益预期。但好的方面是，经济仍然维持强劲的复苏势头，从基本面出发的投资机会会更多，而不必仅依靠于估值的提升。

天佑中华、国运昌盛，投资人在如此困难的2020年都取得了丰硕的回报，2021年相信结果也不会差。

感谢各位朋友对我们的信任，祝大家新的一年投资顺利、好运连连！