尊敬的客户，您好！

11月A股市场出现了剧烈的风格再平衡。有色、化工、金融等周期板块大幅上涨，而消费、医药等前期市场热捧的“好赛道”板块却持续调整。经济复苏、商品价格大涨，直接催化了这种风格的转换。

2020年1季度以来，多种类别的商品价格轮动上涨。首先是受益于国内疫情控制、内需率先恢复的商品，如玻璃、黑色系等；2季度后，海外疫情发酵引发流动性大宽松，抬升贵金属价格；3季度后强劲的出口推高了MDI、钛白粉和纺织品链条上的化工产品价格。

年初至今的商品价格上涨，在长、短期方面都能找到逻辑支撑。长期方面，2008年金融危机以来，全球的商品产能都处于持续的收缩过程中。例如，2014年油价从100美元跌落到50美元下方后，全球钻井平台数量大幅缩减，在今年疫情之前仍然没有恢复到高峰时候数量的一半；再如铜，全球产量排名前 10 的铜企，资本开支在 2013 年达到顶峰 676.9 亿美元后，资本开支即逐年逐渐下降，到2017 年降至最低水平的237.9亿美元。其他的各类商品情况也大致类似。

短期方面，2020年疫情下的经济停滞让全球商品进入前所未有的低库存阶段，但随着疫情的缓解，特别是受疫苗研发成功后的乐观情绪带动，商品补库存需求在短期内被点燃。例如，氨纶价格在8月份暴涨之前，行业库存跌至四年最低水平；有机硅价格在7月份开始上涨，行业库存也处于历史低位。

A股市场从7月份后就在逐次演绎各种周期板块的景气回升，站在目前的这个时点，这种由景气驱动的风格再平衡还能走多远不好判断，但我们相信最剧烈的阶段可能已经过去。首先，虽然长期供应过剩情况得到改善，但大多数商品的产能都有较大的弹性。价格提升后，原本休眠的产能可能相继开出。即使潜在产能用完，新的资本开支计划的公布也会打消市场对价格进一步上涨的热情。

第二，更为重要的是，我们认为全球经济在未来数十年都仍然难以摆脱低增长陷阱，这会极大的抑制各种商品的涨价，从而也抑制住PPI的长期上行空间。

疫情前的世界经济，我们可以将之看成“两马拉大车”的格局，即世界三大经济体（美、中、欧）的每个经济体的增长都主要依赖于区域内的两个发动机，而其他区域都处于被输血状态。如美国，增长的主体在东西海岸，中部的地区则早已沦为“铁锈地带”；欧洲，增长的动力在德法，“欧猪五国”至今仍然在财政泥潭之中挣扎；中国，传统的北上广所代表的三大增长极的观点已经被修正，中国经济的增长真正依靠的只有珠三角和长三角这两级。

所以，世界三大经济体的情况就都像一个大家族，只有两个能干的孩子在外打工挣钱，其他的家庭成员都赋闲在家等待救济，这个家庭作为一个整体，在财富上就不可能有多快的增长。

这一格局已经持续多年，短期不仅看不到解而且还在强化。我们可以从近期的两件事中窥视到这一趋势。一是美国的2020年大选。特朗普应对疫情如此糟糕的成绩单不仅没有让他一败涂地，反而得到了相当大比例的支持，由此可以看出，经济不平衡引致的阶层割裂很可能在过去的四年中是拉大的；二是中国近期永煤债的违约。最让市场惊讶的是，河南省在中国各省序列中财政状况是还算不错的，但也居然违约。

所以，在需要大量输血、救济的情况下，全球经济增长不可能回到高增长的轨道之中。低速增长、以时间换空间、用通胀解决债务，将成为各国未来多年的常态，而这也将是周期品资产的长期压制因素。

回到我们的投资组合。我们没有刻意去做风格平衡，在我们的投资框架中并不在意所谓周期和非周期，而主要着力点在商业模式、企业家能力和估值上，组合资产更多的以估值不高的传统行业公司为主，所以从风格的角度看，整体组合是较为均衡的，因此在11月份市场风格再平衡的过程中，组合净值整体较为平稳。

但在11月，我们组合的部分资产也经历了估值的剧烈收缩，抵消了其他股票的价格上涨。我们相信，当前这一阶段已经结束，组合资产的估值水平都处于合理或有扩张空间的状态，我们对下一阶段组合资产的净值增长充满信心。

最后，再次感谢各位朋友对我们的信任和坚守，祝大家一切安好！