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受欧美疫情二次爆发、美国大选焦灼及部分高估值公司业绩不达预期等因素打压，10月的A股市场高开低走，市场情绪较为低迷。同时，市场对流动性边际收紧愈发关注，担忧分子端的盈利改善抵不过分母端的利率抬升。

从流动性性看，确实至4月底以来，流动性最宽松的时期就已经过去。10年期国债收益率、M2等指标均显示，央行的货币政策已经从1季度的危机模式逐步调整到正常模式。具体政策看，小微企业扶助贷款的单项通道在2季度关闭，3季度监管层更是对房地产行业提出“三条红线”，进一步收紧地产行业融资。

但我们认为，投资者无需对流动性倾注过多的注意力。未来2-3年，在全球缺乏新的增长动能的背景下，低利率环境应该是一个常态。欧洲大概率走不出零利率或负利率泥潭，美国基础利率在1-2%之间波动，中国的10年期国债收益率的正常区间就应该是3-4%，毕竟中国GDP的潜在增长率只是高出美国2-3个点。由此，我们可以认为，3季度以来，流动性边际收紧的时候已经过去，未来市场的走势仍然将回到由公司盈利来决定。

9月份以来，A股市场表现最为强劲的板块是各个制造业的细分子行业的龙头公司，这与上市公司3季报所展示的利润增长情况相吻合。2020年第3季度，中游制造业的净利润增速为15.63%，增速相较2季度的4.67%提升了10.96个百分点。

熟悉我们的朋友都知道，我们的投资多年来主要集中在大消费领域，对制造业的涉足较少。那么如何看待中国制造业，尤其是先进制造业的崛起及其投资机会？本期月报中我们对此做一些探讨。

中国制造业近年来的升级与繁荣同时发生在多个细分子行业，如太阳能产业链、新能源汽车产业链、智能手机产业链、自动化产业链、智能装备产业链等。这些产业的崛起既得益于我们讨论多年的工程师红利、基础设施红利（交通、通讯）和产业集群红利，也受益于2015年后经济增长模式之变。

2015年之前，中国经济增长更多是总量的扩张，每一轮增长都会引致上游资源品的供应紧张，制造业利润更多的被上游所吞噬。而2015年后，在去杠杆、去产能的大政策背景下，经济总量扩张温和，原材料PPI始终弱于加工工业PPI，制造业利润剪刀差得以形成。

同时，2015年后政策层力推的资本市场改革也为先进制造业的崛起提供了充沛的资本激励。例如，从数据上看，2016年至今不到5年的时间，A股共IPO上市930家制造业公司，而2011-2015年间，制造业IPO的数量是530家。科创板、注册制的推出都为这种资本放大效应提供了制度保证。

所以，中国先进制造业的升级与繁荣是多方合力的结果，是最切合中国当下资源禀赋的产业类型。

正如前文所言，对于制造业公司的投资，好的方面是产业正处于上升势头之中，且国家政策是友好的。但不好方面是这些制造业公司基本上都处于一个充分竞争的市场中。因为充分竞争，大多数制造业公司的产品总体上呈长期价格下降趋势，股价的走强主要来源于阶段性的供不应求或是迅速放量过程中的以量补价。而一旦过了这个阶段，价格的下降就难以通过量来弥补。所以对投资人来说，需要精准的把握投资时点。这不容易! 经常是，当发现一个好的制造业公司标的时，有可能也正处于行业周期的阶段性顶点。

但我们也发现，近年来部分中国制造业龙头公司的成长轨迹已经与过去有所不同。业绩的稳定性大大提高，周期波动性降低。而且，多年高强度的研发投入所形成的知识壁垒对新进入者构成了较深的护城河。在产业不出现颠覆式巨变的情况下，迭代式的进步最适合这些头部公司维持竞争优势。

我们偏好于垄断或寡头的市场，偏好生命周期接近无限的公司类型。但说实话，这种公司实在太少，而且有时候估值也不具有吸引力。在中国制造业竞争力整体抬升的过程中，我们相信其中也会有不逊于垄断消费类公司的投资机会。

另一方面，中国制造业，尤其是先进制造业的崛起对进一步提升居民购买力和促进消费是极大的好事，消费类公司将极大的从中受益。巴老说，他喜欢的公司都是“被时代推着走的公司”，大概也就是此意吧。

最后，再次感谢各位朋友对我们的信任和坚守，祝大家一切安好！