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9月中美两国的股市都进入休整期，两市的领涨股均有不同程度的下跌。对大选结果、地缘政治、刺激政策退出等各种宏观事件的不确定性的担忧左右了当前股市的走势。但我们认为，核心问题还是中美股市的核心资产经过本轮大涨后高企的估值需要时间消化。

股票估值主要由公司盈利和市场利率水平决定。疫情以来，除部分龙头公司和少数受益行业外，大部分公司的盈利是受损的，是央行史无前例的宽松政策造就了股票的大幅上涨。但最近几个月，流动性边际上是收紧的。中国10年期国债到期收益率已经快速拉升至3.15%附近，基本回复到去年的平均水平，显示中国央行的货币政策已渐趋正常化。而美国这边，虽然受感染人数还在创新高，而且有大选因素的扰动，但前期快速贬值的美元也已经企稳，显示市场对联储进一步的宽松也不报太多期望。

所以展望后市，“市场利率”这个因素对股票估值的扩张是抑制的，央行将持续谨慎的回收流动性。但好的一方面是，“公司盈利”有可能会接棒成为助力市场向好的力量。二季度以来，经济就向合理增长区间靠拢。9月的PMI比上月进一步回升，连续7个月位于荣枯线上，显示制造业加速扩张，工业增加值持续修复。有理由相信，上市公司3季报的业绩将能够给市场提供更多的支撑。

疫情以来，经济的三驾马车中最超预期的是出口。由于中国经济已然高度依赖于全球贸易，在前段时间关于“双循环”的各种讨论中，中央也反复强度内循环必须与外循环互为支撑，不能关起门来搞内循环。本次月报我们对于出口和中国企业在全球供应链的地位问题也作一专门讨论。

在年初疫情爆发时，市场普遍认为全球贸易和国内出口均将受到巨大冲击。事后看来，虽然全球贸易受到重挫，但中国出口受到的影响却很微弱。7、8月中国出口按美元计同比增速分别从2月的-17.1%强劲反弹至7.2%和9.5%。今年前8个月中国出口同比增速只是负增长2.3%，仅略低于2019年全年0.5%的水平。相比之下，几乎所有其他主要经济体的出口都大幅负增长。

大部分经济学家对中国出口的超预期表现只是用“替代效应”来解释，即中国企业率先复工复产后替代了仍陷入疫情泥潭的竞争国家的产能。这一解释的推论就是，随着竞争国家的疫情淡去，中国的这部分替代性生产也将退出。但从我们调研企业所掌握的信息看，中国企业在疫情中抢到的市场份额中有相当部分很可能不是临时的，而是长久的。

我们知道，“转换成本”是非常重要的一种公司护城河。一个公司的客户“转换成本”越高，这个公司的护城河也就越深。“转换成本”主要来自于客户的使用习惯、产品的兼容问题、渠道的客情关系等。因为转换成本的存在，原有的交易体系很难发生改变，这一原理同样适用于国际产业分工。所以虽然中国制造业在诸多领域已经达到世界先进水平，但在有些市场就是无法取得突破。

例如医护用品，虽然中国企业的产品早已能够达到美国和欧盟标准，但像Walgreens和CVS这样的全美药店连锁巨头，基本上不会给中国企业机会，因为美国的消费者已经习惯了使用像3M 、强生这样的著名品牌。而疫情下的全球供应链重塑给中国企业提供了绝佳的机会。据我们了解，部分中国医护用品企业已经进入Walgreens和CVS的采购体系，并且将提供长期供应。

再比如一个细分小行业--酵母，中国消费者习惯使用的是干酵母，而欧美消费者习惯使用鲜酵母。由于是几十年形成的消费习惯，中国企业很难打开欧美市场。而这次疫情下，欧美酵母工厂生产停滞，鲜酵母无法供货，渠道商被迫向中国企业采购干酵母，欧美消费者因此开始尝试使用干酵母，结果发现效果不错，且保质期更长更方便。对中国企业而言，比短期订单增长更重要的是，欧美消费者的消费模式可能就因此而培养，进而成为长期的消费习惯。

日常生活中，我们不会轻易更换手机号、微信号，而一旦因为某个特殊的事件（换城市或被盗号）促发了换号，新的手机号、微信号又将使用相当长的时间。我们认为，这次疫情对很多中国企业而言，就相当于一个特殊的促发事件，让他们切入到原先无法挤入的供应链中，获得渠道商和终端消费者的试用机会，而由此积攒的客户心智认知不会随着疫情消散而退去，有可能长久的改变原有的生态格局。

我们认为，对于中国企业在这次疫情后在国际产业链中地位的提升需要充分重视，经过贸易战和疫情的双重考验，中国企业的全球竞争力不仅没有被削弱反而越发强韧，由此，未来人民币升值和中国优质权益资产的大幅上涨都是可预见的。

最后，再次感谢各位朋友对我们的信任和坚守，祝大家一切安好！